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Fed 2.0

Ben Bernanke geht bei der Zentralbank einen New Deal ein.

Von Michael Brendan Dougherty

Ben Bernanke sieht nicht wie ein Revolutionär aus. Der Vorsitzende der Federal Reserve hat die trockene, affektlose Art eines schüchternen Forschers, auch wenn er tiefgreifende Änderungen in der Geldpolitik einleitet. Er lässt seine Handlungen qualifiziert, vorläufig und leicht überprüfbar erscheinen. Aber machen Sie keinen Fehler: Bernanke verwandelt die Fed von einer bloßen Zentralbank in ein universelles politisches Instrument.

Alles, was es brauchte, um den Dollar am 15. Oktober mit seinem australischen Namensvetter unter Parität fallen zu lassen, waren ein paar milde Worte von Bernanke, die bei der Federal Reserve Bank von Boston eingereicht wurden. Nachdem er zugestimmt hatte, dass die „unkonventionelle“ Strategie der Fed für Nullzinsen „begrenzt“ sein sollte und dass seine Kritiker „verständliche Bedenken“ hinsichtlich der Inflation haben sollten, kündigte er rundheraus an, dass „alles andere gleich zu sein scheint“ ein Fall für weitere Maßnahmen. "

Das brachte Finanzfachleute zum Schreien - „das ist es, was der Markt will!“ - und veranlasste Goldbugs, ihre „Gold $ 2.500?“ - Artikel zu „veröffentlichen“. Fed-Beobachter begannen darüber nachzudenken, was es für den größten Inhaber amerikanischer Schulden bedeutete, anzukündigen, dass es auf dem Markt für noch mehr Schulden sein werde. Bernanke hatte effektiv proklamiert, dass die Notfallmaßnahmen, die die Zentralbank während des Crashs von 2008 einsetzte, nun zur Standardpraxis gehören würden. Eine neue Fed wurde geboren.

Der alten Fed wurde vorgeworfen, die Beschäftigung hoch und die Preise stabil zu halten. Traditionell versuchte es, indem es die Zinssätze kontrollierte und über die „Druckmaschine“ die Fed in die Lage versetzte, Kredite an Mitgliedsbanken über das Rabattfenster zu vergeben. In der Krise von 2008 bewegte sich die Fed jedoch dramatisch, um die Immobilien- und Wertpapierpreise durch den direkten Kauf von Vermögenswerten aufrechtzuerhalten. Indem die Fed ihren eigenen Kaufpreis für Finanzinstrumente festlegte, die schnell als „wertlos“ auf dem Markt galten, trug sie dazu bei, den Wert selbst von Wertpapieren zu erhöhen, die sie nicht gekauft hatte. Die Zentralbank befasste sich auch intensiv mit Angelegenheiten von Nichtbanken wie dem Investmenthaus Bear Stearns und dem Versicherungsgiganten AIG.

Bernanke gab zu, dass die Fed in gefährliches Gebiet stolperte. „Ein Nachteil des Erwerbs von Vermögenswerten im Vergleich zur konventionellen Geldpolitik besteht darin, dass wir viel weniger Erfahrung mit der Beurteilung der wirtschaftlichen Auswirkungen dieses politischen Instruments haben, was es schwierig macht, die angemessene Menge und das Tempo der Käufe zu bestimmen und diese Reaktion der Öffentlichkeit mitzuteilen ," er sagte.

Die New Fed ist das Ergebnis von Gesetzen aus den frühen neunziger Jahren und ein sich wandelnder kultureller Wandel unter den Gouverneuren und Mitarbeitern der Zentralbank. Es hat neue Werkzeuge, neue Vorrechte und eine neue Perspektive. In der Person ihres Vorsitzenden Bernanke hat die New Fed auch ihre Persönlichkeit als experimentell, akademisch, in der Lage, vorsichtig zu wirken, wild zu improvisieren und tödliche Angst vor einer Deflation zu haben.

Bernanke, der in Stanford und Princeton Wirtschaft lehrte, machte sich einen Namen für bahnbrechende Forschungen zur Weltwirtschaftskrise. Zum Teil beschuldigte er eine Fed, die "unter die Kontrolle einer Ansammlung aggressiver Bubble-Poppers geraten" war, für die anhaltende Krise. Bubbles sollten nicht platzen, weil Banken nicht nur Institutionen waren, die Geld von Sparern zu Krediten bewegten In ihrer Rolle als Entdecker von Marktinformationen waren sie für die gesamte Wirtschaft von entscheidender Bedeutung. Finanzinstitute waren Experten bei der Erfassung von Daten über Branchen, und der Verlust dieser Daten könnte zu einer bösartigen Abwärtsspirale führen.

Bernanke legte seine Gedanken 1983 dar Amerikanische Wirtschaftsrevue, In seiner Argumentation bedeuteten Bankpleiten, dass Haushalte, Bauernhöfe und kleine Unternehmen Kredite als „teuer und schwer zu beschaffen“ betrachteten und dass die „Kreditklemme dazu beitrug, den schweren, aber nie dagewesenen Abschwung von 1929-1930 in eine anhaltende Depression umzuwandeln“ Solide Unternehmen konnten keinen Zugang zu den erforderlichen Krediten erhalten, da die Wissensinfrastruktur, die ihre Wertschätzung deutlich gemacht hätte, zusammen mit dem Bankensektor geschrumpft war. Das Ergebnis war eine schwerwiegendere Kreditklemme als nötig. Im öffentlichen Leben würde Bernanke schwören, die Wirtschaft vor einer weiteren Welle von Bankpleiten zu schützen.

In den späten 1990er Jahren positionierte sich Bernanke auch als aggressiver Gegner der Deflation. In einer Veröffentlichung von 1999 schlug er die japanische Zentralbank wegen der "selbstverschuldeten" Wirtschaftskrise des Landes. „Wenn die Antworten der Bank of Japan nicht verwirrt oder widersprüchlich waren, stützten sie sich im Allgemeinen auf verschiedene technische oder rechtliche Einwände - Einwände, die meiner Meinung nach überwunden werden könnten, wenn der Wille dazu bestünde. Weit davon entfernt, machtlos zu sein, könnte die BOJ viel erreichen, wenn sie bereit wäre, ihre übermäßige Vorsicht und ihre defensive Reaktion auf Kritik aufzugeben “, schrieb er.

Kurz gesagt, die Bank of Japan war nicht bereit, außerordentliche Maßnahmen zu ergreifen, die über die Festsetzung ihres Effektivzinses auf Null hinausgingen. Bernanke drängte darauf, jede Kanone gegen deflationäre Kräfte abzufeuern, auch wenn neue Kanonen mit Hilfe der japanischen Regierung erfunden werden mussten. Er schlug vor, aggressive Inflationsziele von 3 bis 4 Prozent festzulegen, und forderte eine "erhebliche Währungsabwertung". Oder er empfahl einen "Hubschrauberabwurf" - diese Worte -, wenn er die Inflation nicht ankurbelte , würde zumindest "den wahren Wohlstand der Bevölkerung erhöhen ... da sie mit Spendengeldern der Regierung überflutet sind."

Bernanke beendete sein Referat mit der Empfehlung "Rooseveltian Resolve" und schrieb: "Ich denke, Roosevelts spezifische politische Maßnahmen waren weniger wichtig als seine Bereitschaft, aggressiv zu sein und zu experimentieren ... Viele seiner Strategien funktionierten nicht wie beabsichtigt, aber am Ende des FDR." verdient große Anerkennung dafür, den Mut zu haben, gescheiterte Paradigmen aufzugeben und das zu tun, was getan werden musste. “Die festgelegte Doktrin und die gesetzlichen Grenzen waren nur gescheiterte Paradigmen und technische Aspekte. Für Bernanke ist die Flucht vor der wirtschaftlichen Depression eine Frage der Improvisation, des Prozesses und des Willens.

Zu dem Zeitpunkt, als Bernanke in den 2000er Jahren bei der Fed war, hatte die amerikanische Zentralbank einen Wandel durchlaufen, der die Grundlage für seine Experimente bildete. Die DNA der längst verstorbenen New-Deal-Programme war der Fed heimlich aufgepfropft worden. Dies war eine ziemliche Veränderung, da Institutionen wie die Reconstruction Finance Corporation und die Federal Housing Administration erst gegründet worden waren, nachdem Finanzminister Andrew Mellon und verschiedene Gouverneure der Fed klargestellt hatten, dass die Zentralbank der 1930er Jahre nicht einbezogen werden sollte bei der Sicherung von Hypotheken oder der Rettung von Nichtbanken.

Die Ausweitung staatlicher Kredite direkt an Nichtbanken war in der Vergangenheit eine Steueroperation des Finanzministeriums und kein geldpolitisches Manöver der Fed. Einschränkungen der Kreditvergabefähigkeit der Fed gemäß Ziffer 13.3 ihrer Satzung führten dazu, dass sich nur wenige Nichtbanken oder Unternehmen jemals für eine Infusion von Bargeld oder einfachem Leihen qualifizieren konnten. Fed-Gouverneure mussten dafür stimmen, dass „ungewöhnliche und dringende“ Umstände vorlagen. Und die von den Kreditnehmern angebotenen Sicherheiten mussten aus „echten Scheinen“ und bestimmten Verpflichtungen des Finanzministeriums bestehen, „die den Mitgliedsbanken nach anderen Bestimmungen des Federal Reserve Act diskontfähig gemacht wurden“.

Diese Einschränkungen wurden in einer kaum beachteten Änderung der Kreditvergabebehörde der Fed vor fast 20 Jahren aufgehoben - dem Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act von 1991 (FDICIA). Das Gesetz hat die Liquiditätsnotstandsbestimmungen des Federal Reserve Act, einschließlich Abschnitt 13, erheblich überarbeitet. Insbesondere erlaubte die FDICIA allen Nichtbanken, Kredite am Diskontfenster für Notfälle zu den gleichen Konditionen aufzunehmen, die den Banken gewährt wurden.

Die Schlüsselsprache wurde von Senator Christopher Dodd eingefügt und von einem Anwalt der Wertpapierbranche, Rodgin Cohen, verfasst, der von der New York Times In den 1980er Jahren war Cohen der führende Anwalt für Fusionen und Übernahmen in der Finanzbranche. Er arbeitete für Goldman Sachs und AIG, beharrte jedoch darauf, dass er beim Verfassen der Sprache nicht in deren Namen handelte.

In einer Rede vor der Verabschiedung des Gesetzes kündigte Dodd an, dass er der Fed die Befugnis erteilen wolle, "in Fällen zu reagieren, in denen das gesamte Finanzsystem zusammenzubrechen droht", wie er es 1987 glaubte. Die Sprache, die er der Gesetzgebung hinzufügte, erlaubte die Zentralbank, alles zu ihrer "Zufriedenheit" als Sicherheit zu akzeptieren. In der Überarbeitung wurden genau die Begriffe vorweggenommen, die 18 Jahre später zur Rechtfertigung dieser Befugnisse verwendet wurden. Kredite konnten nur an „systematisch wichtige Institute“ vergeben werden, die im Notfall keinen privaten Kredit erhalten konnten. Fünf Mitglieder des Federal Reserve Board mussten über die Genehmigung dieser Notaufnahme abstimmen.

Mögliche Probleme mit FDICIA wurden in der Fed selbst festgestellt. Walker Todd, Ökonom bei der Cleveland Fed, reichte ein Papier bei der Zentralbank ein Wirtschaftsrevue Warnung vor den Gefahren. Er schrieb:

Wie könnte ein neues Element des Steuerzahlerrisikos entstehen? Eine mögliche Quelle ergibt sich aus den Moral-Hazard-Aspekten der erhöhten Verfügbarkeit von Krediten der Reservebanken für Nichtbanken in finanziellen Notfällen. Nichtbanken, denen geeignete Sicherheiten oder Zwecke für die Aufnahme von Krediten fehlen, müssen ihre Geschäfte verwalten und ihre Beziehungen zu Gläubigern und Kunden pflegen, um Notfälle auf dem Finanzmarkt überleben zu können. Angesichts des gestiegenen Hilfspotenzials in Notfällen könnten Manager von Nichtbanken weniger Anreize haben, nicht auf die Federal Reserve zurückzugreifen. Obwohl Nichtbanken nach wie vor starke Anreize haben, ihre Unternehmen umsichtig zu führen, haben ihre Manager jetzt während Finanzkrisen potenziellen Zugang zu einer anderen Finanzierungsquelle. Ob dieser potenzielle Zugang die Geschäftsentscheidungen von Nichtbanken verändert, um deren Inanspruchnahme dieser Finanzierungsquelle wahrscheinlicher zu machen, bleibt abzuwarten.

Mit anderen Worten, Wertpapierfirmen und Versicherungsunternehmen, die keine Banken sind, könnten sich als zu groß betrachten, um scheitern zu dürfen.

Todd musste sein Papier 22 Mal überarbeiten und erneut an die Fed-Gouverneure übermitteln, bevor es veröffentlicht wurde. "Sie wussten, dass ich Recht hatte, sie wollten mich nur herumrennen oder verhindern, dass die Tatsache diskutiert wird", sagt er. Gerade als der Artikel von Todd endlich veröffentlicht wurde, rief das Fed Board erneut an, um zu versuchen, die Veröffentlichung einzustellen. Er wurde später in diesem Jahr von der Cleveland Fed entlassen und wurde schließlich ein Forschungsstipendiat und Ausbilder für das American Institute for Economic Research. Todd nennt die Revisionen von 1991 zu Abschnitt 13 nun "den größten Missbrauch der geldpolitischen Befugnisse der Federal Reserve in den letzten Jahrzehnten".

Die Fed hat nicht nur in den neunziger Jahren neue Kräfte erlangt, sondern auch eine neue intellektuelle Kultur entwickelt. Die traditionelle Denkweise der Federal Reserve wurde 1973 festgehalten, als Howard Hackley die Überarbeitung seiner Monographie beendete. Kreditvergabefunktionen der Federal Reserve Banks: Eine Geschichte. Das Buch ist eine historische Studie, die sich mit der technischen und rechtlichen Analyse der Kreditvergabepraktiken der Zentralbank befasst und die Gründe für ihre Befugnisse ausführlich untersucht. Hackleys Buch war sowohl das Produkt als auch ein Garant für eine geschichtsträchtige Denkweise der Zentralbank, die von einer festen Doktrin gebremst wurde. Es war der am häufigsten zitierte Text in Federal Reserve-Veröffentlichungen in den anderthalb Jahrzehnten nach seiner Veröffentlichung.

Aber jetzt ist Hackleys Einfluss fast verflogen - was von der Old Fed-Mentalität übrig geblieben ist, ist nur in dem bald pensionierten Kansas City Fed-Präsidenten Thomas Hoenig oder dem Richmond-Hardliner Jeffrey Lacker zu finden. Was den Rest betrifft: "Sie sind jetzt jenseits von Hackley", sagt Todd.

Die jüngeren Fed-Präsidenten und -Stab bevorzugen eine Zentralbank, die ihre Politik eher an fortgeschrittenen mathematischen Modellen als an der Geschichte orientiert. Beobachter der Fed mussten sich in den letzten zwei Jahrzehnten mit esoterischen Systemen wie der „New Keynesian“ -Technik der „dynamischen stochastischen Modellierung des allgemeinen Gleichgewichts“ vertraut machen, die innerhalb der Fed erst im letzten Jahrzehnt in Mode kam und aus der Mode kam. Das intellektuelle Klima ist technischer und abenteuerlicher als zuvor. Selbst wenn die Politik der Neuen Fed nachlässt, wird der Drang zur Innovation nachgegeben.

Und wie bei Bernanke selbst ist die Angst vor einer Deflation zu einer Obsession der New Fed geworden. Nachdem Greenspan die Zinsen zum 13. Mal gesenkt hatte, machte sich die Zentralbank im Jahr 2003 weiterhin Sorgen darüber, wie sie die Deflation bekämpfen könnte, auch wenn die Immobilienpreise über alle Maßen in die Höhe schossen. In diesem Sommer veröffentlichte die Dallas Fed ein Papier mit dem Titel „Geldpolitik in einer zinslosen Wirtschaft“, das ein Argument für die Eindämmung der Deflation darstellte, selbst nachdem die Fed die Zinssätze auf Null gesenkt hatte. In dem Papier wurde unter anderem die Möglichkeit vorgeschlagen, dass die Fed echte Waren und Dienstleistungen kauft. Die schockierendste Idee war jedoch eine Zinsbesteuerung.

Die Autoren der Zeitung, Evan Koening und Jim Dolmas, formulierten eine "Stempelgebühr" oder "Carry Tax", wobei die Währung regelmäßig zu einem Preis abgestempelt werden müsste, "um ihren Status als gesetzliches Zahlungsmittel beizubehalten. Die Stempelgebühr könnte kalibriert werden, um jeden von der Zentralbank gewünschten negativen Nominalzins zu erzielen. “Die Autoren diskutierten Zinssätze von vielleicht 1 Prozent pro Monat. Mit anderen Worten, die Ökonomen der Fed erwogen Strafen, um effektiv Geld zu sparen. Für 100 Dollar, die Sie in einem Jahr nicht ausgegeben hatten, wurde eine Regierungsgebühr von 12 Dollar erhoben.

Bernankes Reaktion auf den Absturz von 2008 beinhaltete so etwas nicht. Aber er hat die Befugnisse, die die Fed von der FDICIA erhalten hat, umfassend genutzt. Und 17 Jahre nach der Ausarbeitung der Sprache, die die Fed befähigte, Kredite an Nichtbanken zu vergeben, war Rogdin Cohen genau der Mann, den Alan Schwartz, CEO von Bear Stearns, als sein Investmenthaus auf Trab hielt. Cohens Empfehlung: Rufen Sie die Fed an. Die Zentralbank überquerte nicht nur den Rubikon, um ein „systemrelevantes“ Finanzhaus vor dem Aussterben zu retten, sondern ließ Bear Stearns auch genug Leben, damit Finanzminister Henry Paulson den Vorstandsvorsitzenden der Deutschen Bank, Josef Ackermann, anrufen und ihn bitten konnte, den kranken Bären zu übernehmen. Bernankes Fed würde weiterhin den Kauf von ungeahnten Wäldern aus verrottetem Finanzholz anordnen und kaum so tun, als würde sie die eigenen Regeln für solide Investitionen einhalten.

Mit einer zweiten Runde von Ankäufen von Vermögenswerten und quantitativen Lockerungen nach den Fed-Sitzungen im November hat Bernanke angekündigt, dass die Neue Fed weiterlebt. Die alten Zentralbanker leiteten ihre Politik aus den Daten der Geschichte ab - oft unvollkommen, aber fast immer mit Vorsicht. Die New Fed durchbricht Zwänge und Gepflogenheiten, gestärkt durch die neuesten ökonometrischen Theorien. Während der Vorsitzende der Fed, William McChesney Martin, den Senat 1957 warnte, dass „die Vorstellung, dass eine einmal akzeptierte Inflation auf ein moderates Verhältnis beschränkt werden kann, überhaupt keine Gültigkeit hat“, definiert Bernanke heute Preisstabilität als Erreichen von Inflationszielen, unabhängig davon, was erforderlich ist. Und jetzt, da sich die New Fed daran gewöhnt hat, die einst nur vom Finanzministerium ausgeübten Befugnisse zu nutzen, steht der „Rooseveltianischen Entschlossenheit“ ihres Vorsitzenden wenig mehr im Wege.

Michael Brendan Dougherty ist ein TAC Mitwirkender Herausgeber und Phillips Journalism Fellow 2009-10.

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