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Tipp Der Redaktion - 2019

Unkonventionelle Geldpolitik ist (ein Teil) des Problems, und die Beseitigung von Bargeld ist (ein Teil) der Lösung

In regelmäßigen Abständen haben Entscheidungsträger und Marktteilnehmer darüber spekuliert, ob es eine Blase in Schatztiteln gibt oder nicht. Hier ist Sheila Blair gestern:

Die Fed hat die Zinsen vier Jahre lang bei oder nahe Null gehalten, obwohl das Finanzsystem seit 2009 relativ stabil war. Die Maßnahmen der Fed haben die Preise für Staatsanleihen hoch gehalten (während die Zinskosten der Regierung niedrig gehalten wurden), aber die Fundamentaldaten stimmen die hohen Bewertungen angesichts der angespannten Haushaltslage nicht unterstützen. Früher oder später wird die Anleihenblase platzen. Die Geschichte hat gezeigt, dass eine strukturschwache Wirtschaft in Kombination mit einer fiskalisch verantwortungslosen Regierung, die durch akkommodierende Zentralbankkredite gestützt wird, immer schlecht endet. Ohne eine Änderung der Politik könnten ein giftiges Gebräu volatiler Zinssätze und eine unkontrollierbare Inflation unsere Zukunft bestimmen.

Dies wird in der Regel von linken Kritikern der Bernanke Fed als Hartgeldfetischismus verspottet. Die Arbeitslosigkeit ist immer noch hoch. Die Inflation ist immer noch niedrig. Es ist klar, dass wir nicht brauchen, dass die Finanzblase platzt, sondern vielmehr eine noch akkommodierendere Zentralbank, eine Welle des nominalen Aufholwachstums, das durch die Inflation befeuert wird.
Ich möchte argumentieren, dass sowohl die Hartgeld- als auch die Weichgeldperspektive auf unsere aktuelle Währungssituation einen Teil der Wahrheit darstellen. Ich bin zunehmend davon überzeugt, dass wir in dem Maße, in dem die Geldpolitik in unser derzeitiges Chaos verwickelt ist, genau die Einschränkung der unkonventionellen Geldpolitik sehen.

Machen Sie mein Argument, ich werde in die Debatte zwischen Ryan Avent und Matt Yglesias von letzter Woche eintauchen, ob die Eliminierung von Bargeld die Geldpolitik an der Nullgrenze verbessern würde oder nicht. Aber zuerst muss ich die Debatte noch einmal zusammenfassen.

Derzeit senkt die Fed, wenn sie denkt, dass wir in eine Rezession eintreten, die Zinsen, um die Geldmenge als Reaktion auf die gestiegene Geldnachfrage zu erhöhen (was einer geringeren Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen entspricht), und wenn die Inflation zu steigen beginnt, erhöht sie die Zinsen Verringerung der Geldmenge als Reaktion auf eine geringere Geldnachfrage (entsprechend einer höheren Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen). Wenn sie ihre Arbeit gut machen, sollte die Wirtschaft einen stabileren Verlauf nehmen, als dies bei einer festen Geldmenge der Fall wäre. Das ist jedenfalls die Theorie, und in den 1950er-1960er-und 1980er-1990er-Jahren schien die Theorie in der Praxis gut zu funktionieren.

Wenn die Inflation jedoch stabil und niedrig ist (was wir wollen), sind die Zinssätze im Allgemeinen auch eher niedrig, was bedeutet, dass bei einem Eintreten einer Rezession nur sehr wenig Spielraum für Zinssenkungen besteht, bevor sie Null erreichen. Dies ist das Problem der Nullgrenze. Sobald die Zinsen Null erreichen, kann die Zentralbank die Geldmenge nur auf unkonventionelle Weise erhöhen, beispielsweise durch den Kauf längerfristiger Anleihen.

Yglesias argumentierte vor einigen Monaten, dass die Beseitigung von Bargeld das Null-Grenzen-Problem beseitigen würde:

Halte für einen Moment inne und frage dichWarumDer Zinssatz kann nicht viel unter 1 Prozent gesenkt werden. Das Problem ist Bargeld. Zu jedem Zeitpunkt zirkuliert in den Vereinigten Staaten relativ wenig Papiergeld. Stattdessen besteht der größte Teil der amerikanischen Geldmenge aus Bankkonten und anderen elektronischen Wertgeschäften. Die Leute bevorzugen es, Geld auf Bankkonten zu haben, weil es bequem ist und weil man dafür Zinsen bekommt. Wenn die Zinssätze unter Null fallen würden, würde eine Steuer auf das Halten von Bargeld bei den Bankleuten einfach Geld abheben und es stattdessen in Schuhkartons aufbewahren. Aber was ist, wenn Siekonnte nichtGeld abheben? Was wäre, wenn alle Transaktionen elektronisch wären? Der einzige Weg, um zu vermeiden, dass Geld auf einem Negativkonto verbleibt, besteht darin, etwas mit dem Geld zu kaufen? Dann hätten wir unser Depressionsproblem gelöst. Zu viel Arbeitslosigkeit? Wenn die Zinssätze unter Null fallen, werden die Amerikaner wieder Geld ausgeben und investieren, die Wirtschaft wird wachsen und die Arbeitslosigkeit wird wieder auf ihren "natürlichen Zinssatz" sinken.

Auf die Avent letzte Woche geantwortet hat:

Inflation und Negativzinsen sind grundsätzlich gleich. Beide nehmen eine Menge Geld in den Besitz eines Individuums und schwächen mit der Zeit seine Kaufkraft ab. Arithmetisch gesehen senkt eine höhere Inflation die realen Kreditkosten und erzeugt an der unteren Nullgrenze den gesamten wichtigen Negativzins. Sie können eine Inflationsrate anstreben, um genau den gewünschten Zinssatz zu erzielen, und so die Haushalte dazu anregen, in einer Weise zu investieren, die mit der Vollbeschäftigung vereinbar ist.

Nun, Herr Yglesias könnte hier argumentiert haben, dass die Zentralbank nicht in der Lage ist, ein höheres Inflationsniveau zu schaffen - das Problem bleibt ein technisches -, aber er tut es nicht. Zu Recht, meiner Ansicht nach; Eine Zentralbank, die eine unbegrenzte Geldmenge schaffen und sich an Offenmarktgeschäften beteiligen kann, sollte keine Probleme damit haben, Inflation zu erzeugen. Er argumentiert vielmehr, dass eine höhere Inflation ein „bizarrer und unangenehmer Vorschlag… für die wirtschaftliche und politische Elite“ sei. Aber inwiefern wirkt sich eine höhere Inflation anders auf die Elite aus als negative Zinssätze? Man könnte argumentieren, dass es sich um eine politische Gegenreaktion handeltMehr wahrscheinlich mit negativen Zinsen; Die Regierung hat zumindest einen Schutz vor Wut über eine höhere Inflation in Form einer Geldillusion. Bei negativen Zinssätzen wäre die Dynamik eindeutig: Der Wert des Geldes, das Sie auf Ihrem Sparkonto haben, wird geringer, und das ist eine direkte Folge der Regierungspolitik. Vielleicht wird die Bürgerschaft ihr Geld herausholen und fröhlich Geld ausgeben. Oder die Wähler bewaffnen sich und setzen Ron Paul als obersten Führer ein.

Auf die Yglesias geantwortet hat:

Es ist wahr, dass es viele verschiedene Arten der Fed gibtkann machen. Aber während der Großen Mäßigung die Sache der Fedtat tun war die makroökonomische Stabilisierung durch Zinssenkungen. Alle erwarteten, dass sich die Fed nach einer Taylor-Regel verhalten würde, bei der Inflations- und Arbeitslosendaten die Zinssätze bestimmten. Sie würden paradox klingende Geschichten über die Börse lesen, die sich auf enttäuschende Jobdaten stützen, gerade weil jeder das Gefühl hatte, dass er verstanden hat, wie alles funktioniert. Das Problem mit der unteren Nullgrenze ist dann, dass mit zunehmender Annäherung der Kurse an die Null niemand wusste, was passieren würde…

Aber wenn es keine logistische Barriere für eine negative Entwicklung gäbe, könnten die Leute einfach davon ausgehen, dass die Fed weiterhin ihr bevorzugtes Instrument und ihre Entscheidungsregel verwenden und das tun würde, was die Regel vorsieht. Kein Muss, keine Aufregung. Es würde sich ein bisschen komisch anfühlen, wenn es zum ersten Mal passiert wäre, aber da sich die Wirtschaft schneller erholt hätte, hätte die Fed die Zinsen wieder schneller angehoben und letztendlich würde es weniger Unzufriedenheit geben als beim Status Quo.

Ich glaube, Yglesias und Avent sind in eine Sackgasse geraten, als sie darüber spekulierten, was politisch mehr oder weniger schwierig wäre - Inflationsziele oder einfach Zinssenkungen -, während sie flott über das skaten, was technisch schwieriger ist. Tatsache ist, dass die politische Schwierigkeit, eine unkonventionelle Geldpolitik zu betreiben, eng mit ihrer technischen Schwierigkeit zusammenhängt - oder vielmehr mit der Tatsache, dass wir nicht wissen, ob unkonventionelle Geldpolitik vorhersehbar gut funktioniert.

Die Fed manipuliert den Tagesgeldsatz normalerweise nicht einfach aus Tradition, sondern weil es sich um ein relativ einfaches Instrument handelt. Sie versucht, die geldähnlichsten Instrumente auf dem Markt zu manipulieren - weil sie auf Änderungen der Geldnachfrage reagiert (über die die Regierung ein Monopol hat). Wenn es anfängt, sich unkonventionell zu verhalten und längerfristige Staatsanleihen oder sogar Anleihen, die nicht von der Regierung ausgegeben wurden (oder im Extremfall sogar Aktien oder reale Vermögenswerte), zu kaufen, kann es immer weniger sicher sein, welche genauen Konsequenzen seine Auswirkungen haben Das Ausmaß der Auswirkungen wird sich auf die Inflationserwartungen auswirken, aber auch auf die weiteren Folgen für die Märkte und die Wirtschaft.

Schauen Sie sich noch heute den Rentenmarkt an. Längerfristige Anleihen sind relativ renditearm. Da die kurzen Zinsen nicht unter Null fallen können, haben Sie eine sehr flache Renditekurve. Eine flache Zinsstrukturkurve ist im Allgemeinen ein Ausdruck der geringen Erwartungen an ein langfristiges nominales Wachstum auf dem Markt. Das will die Fed letztendlich nicht. Er möchte, dass der Markt ein höheres nominales Wachstum erwartet, da diese Erwartungen die Investitionen ankurbeln werden. Normalerweise würde es eine nach oben abfallende Renditekurve entwickeln, indem es die kurzen Zinsen senkt. Da es aber keine weiteren Zinssenkungen gibt, greift es am langen Ende der Kurve ein. Es wird versucht, die Menschen aus „sicheren“ langfristigen Anleihen und in riskantere Vermögenswerte (oder in Ausgaben) zu drängen, aber dabei wird die Abflachung der Renditekurve geplant. Bis sie die erhoffte Veränderung der nominalen Wachstumserwartungen erreichen (sei es, weil die Inflationserwartungen steigen oder weil die realen Wachstumserwartungen steigen), konstruieren sie tatsächlich genau die Blase, vor der Blair in ihrer Kolumne warnt. Das ist ein unbeabsichtigter Nebeneffekt unkonventioneller Geldpolitik.

Yglesias und Avent tun so, als wüsste jeder, dass die Fed durch einen einfachen Willensakt genau das gewünschte Inflationsniveau erreichen kann: Das Niveau anvisieren, und der Markt wird damit rechnen, dass das Ziel erreicht wird. Abgesehen von der Frage, ob die Fed die Inflation gut genug messen kann, um sie anzuvisieren, wäre die Behauptung nur dann richtig, wenn die Fed glaubhaft erklärt, dass ihr nichts anderes als das Inflationsziel am Herzen liegt. Was es nicht glaubwürdig erklären kann. Es ist einfach nicht vorstellbar, dass die Fed jemals behaupten würde, dass kein anderer politischer oder wirtschaftlicher Faktor für sie von Bedeutung ist. Das sagt nicht einmal die EZB. Wenn unkonventionelle Geldpolitik weniger bekannte oder unbekannte Nebenwirkungen hat, werden die politischen Entscheidungsträger rational vorsichtiger damit umgehen.

Diese Vorsicht speist wiederum das Blasenphänomen. Eine Blase braucht Zeit, um sich aufzubauen. Erwartungen, dass bestimmte Bedingungen vorübergehend sein werden, müssen sich einstellen. Genau das ist in Bezug auf die Zinssätze geschehen. Die Fed hat angekündigt, die Zinsen auf unbestimmte Zeit niedrig zu halten, da die Wachstumserwartungen niedrig bleiben. Der Markt hat also allen Grund zu der Annahme, dass die Kurve flach bleibt. Dies bedeutet, dass das Risiko eines plötzlichen Anstiegs der Zinssätze von einem sehr niedrigen Niveau abgezogen werden kann. Die aggressive Abzinsung eines Abwärtsrisikos ist so ziemlich die Definition dessen, wie eine Blase aussieht.

Stellen Sie sich nun vor, was passiert wäre, wenn die Short-Kurse unter Null fallen könnten. Erstens hätte die Fed viel schneller auf die Rezession reagieren und ihre Reaktion verstärken können, als die Tiefe der Rezession klar wurde. Und gerade weil es schneller hätte reagieren können, wäre die Rezession nie so schlimm geworden wie jetzt. Negative nominale Leerverkaufszinsen hätten eine Rettung des Bankensystems zur Folge gehabt, die die stärksten Unternehmen gegenüber den schwächsten begünstigt hätte - da die Banken kurzfristige Kredite vergeben und lange Kredite vergeben, hätte die Rentabilität aller Banken stark zugenommen - und die toxischen Aktiva in ihren Bilanzen könnten Habe daher schneller einen Abrechnungspreis gefunden. Die strukturellen Probleme der amerikanischen Wirtschaft würden bestehen bleiben. Ich glaube immer noch, dass die natürliche Arbeitslosenquote erheblich gestiegen wäre, da die rationalen Erwartungen an das reale Wachstum sinken, wenn Sie feststellen, dass ein Großteil des Wachstums, das Sie gerade erlebt haben, illusorisch und blasengetrieben war. Aber wir hätten nicht so viel nach unten geschossen und hätten daher nicht aufholen müssen. Und weil wir nicht hätten aufholen müssen, hätten wir es jetzt nicht mit der Sorge um eine neue Blase zu tun, während wir uns gleichzeitig Sorgen um eine furchtbar hohe Dauerarbeitslosigkeit machen.

Yglesias beendet sein letztes Stück so:

Ich sage das alles, ich stelle fest, um nicht zu argumentieren, dass wir Papiergeld verschrotten müssen. Der Punkt ist, dass es für die Fed sehr schlecht ist, eine politische Regel zu haben, die in Momenten schwerer Krisen zusammenbricht. Es ist wie ein Regenschirm, der sich in Wasser auflöst. Entweder müssen wir eine Hintergrundinflation erreichen, die hoch genug ist, um Null-gebundene Folgen zu vermeiden, oder wir müssen den politischen Hebel auf etwas verlagern, das von diesen Problemen nicht betroffen ist.

Eine Regel ist aber nur so gut wie die Werkzeuge, um sie anzuwenden. Ein höheres Maß an Hintergrundinflation bedeutet ein höheres Maß an Unsicherheit in Bezug auf die Inflation. Der Hauptgrund, warum eine niedrige Inflation gegenüber einer hohen Inflation bevorzugt wird, ist, dass die Varianz für eine niedrige Inflation geringer ist und stabile Inflationserwartungen ein höheres Realwachstum begünstigen, das wiederum ist der treiber für echte wohlstandszuwächse. Das Verschieben des politischen Hebels angesichts der derzeitigen Instrumente bedeutet eine Institutionalisierung der unkonventionellen Geldpolitik - trotz der Tatsache, dass wir ein höheres Maß an Unsicherheit über die Nebenwirkungen des Einsatzes dieser unkonventionellen Instrumente haben. Dies würde wiederum die Unsicherheit über die Wirksamkeit der Geldpolitik erhöhen.

Unter dem Strich könnte es immer noch eine gute Idee sein, eine höhere Hintergrundinflation zu erzielen. Unter dem Strich könnte es immer noch eine gute Idee sein, unkonventionelle Geldpolitik zu institutionalisieren. Mit diesen Entscheidungen wären jedoch echte Kosten verbunden. Es obliegt der Soft-Money-Crowd, mit diesen Kosten zu rechnen, ebenso wie es der Hard-Money-Crowd, mit den Kosten der Langzeitarbeitslosigkeit zu rechnen (was häufig nicht der Fall ist).

Die Kosten für die Eliminierung von Bargeld erscheinen mir dagegen recht begrenzt - und der Aufwärtstrend ganz erheblich. Das Drücken von Short-Raten unter Null ist nicht gleichzusetzen mit dem Drücken von Long-Raten durch unkonventionelle Maßnahmen. Es ist nicht gleichwertig - und es ist überlegen. Bessere Werkzeuge kommen nicht so oft vor. Yglesias sollte nicht davon absehen, jemanden zu befördern, wenn man mitkommt.

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